摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(pià10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码o)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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