分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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