文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位