核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据(j太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jì太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗n)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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