王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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