文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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