主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力为什么复兴号很少人买(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(s为什么复兴号很少人买hù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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