平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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