核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔关一下月亮是什么意思（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)关一下月亮是什么意思熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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