平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用g>二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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