《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(c沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表è)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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