分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表(bi美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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