文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ong>今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。