主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的g>。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的