文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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