文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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