平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思g>2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。