平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增<18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗/strong>，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。