分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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