文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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