来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示