文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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