文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(su中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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