核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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