“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎ循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思n)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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