王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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