《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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