摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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