摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(s一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟hè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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