来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个rong>· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gā选择复句例子十个，选择复句例子5个o)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于选择复句例子十个，选择复句例子5个比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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