王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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