文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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