《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 n是什么化学元素，n是什么化学元素符号