分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zh20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月20分米等于多少米 20分米等于多少厘米，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月20分米等于多少米 20分米等于多少厘米非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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