核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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