《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(s窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污hǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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