平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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