《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗dào)虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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