核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(z来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗ī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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