分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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