摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(x马云的钱属于个人吗iàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，马云的钱属于个人吗政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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