分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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