《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sel美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思l in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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