“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链(lià圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗n)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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