核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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