核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　<马斯克会加入中国国籍吗strong>居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆马斯克会加入中国国籍吗，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)马斯克会加入中国国籍吗移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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