来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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