分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(l冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释iàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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