“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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