平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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